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      展望2017年，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔一年在2016年底出臺(tái)加息措施，并暗示未來(lái)會(huì)加快升息節(jié)奏，預(yù)計(jì)強(qiáng)勢(shì)美元姿態(tài)將延續(xù)至2017年，維持震蕩攀升的走勢(shì)。而今年底及2017年上半年意大利、法國(guó)仍面臨較大的不確定性，再加上歐洲銀行業(yè)危機(jī)和美元強(qiáng)勢(shì)升值趨勢(shì)，歐元對(duì)美元匯率或?qū)⒗^續(xù)貶值。日本經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大和美元升值或?qū)⑼苿?dòng)日元在近期震蕩貶值；新興市場(chǎng)跨境資本流出或進(jìn)一步提速，貨幣貶值面臨的壓力將進(jìn)一步加大，這對(duì)全球大宗商品而言無(wú)疑會(huì)受到較大壓力。

     美國(guó)方面，特朗普成功當(dāng)選美國(guó)第45任總統(tǒng)，并于2017年1月20日上臺(tái)執(zhí)政。特朗普未來(lái)可能采取的減稅、貿(mào)易保護(hù)主義、財(cái)政刺激舉措以及號(hào)稱要讓美國(guó)GDP達(dá)到4%的目標(biāo)，推動(dòng)了資金從海外市場(chǎng)回流美國(guó)，進(jìn)一步助推美元升值。引人注目的政策舉措可能在以下這些地方：在基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)支方面，市場(chǎng)普遍認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)支預(yù)算將在2017年獲得美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)，從而推動(dòng)2018年及之后大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激。工業(yè)金屬如銅和鐵礦石的價(jià)格已經(jīng)反映這種預(yù)期，多個(gè)與材料及基建相關(guān)的股市板塊也如此。

     歐洲方面，受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來(lái)政府債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)張。2010年以來(lái)，歐央行[微博]大力推行貨幣寬松以維持債務(wù)循環(huán)，實(shí)施了包括資產(chǎn)購(gòu)買、兩輪長(zhǎng)期定向再融資計(jì)劃、下調(diào)基準(zhǔn)利率等多項(xiàng)政策。但是，在銀行業(yè)利潤(rùn)下降、壞賬高企的情況下，商業(yè)銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實(shí)施效果；同時(shí)，在銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，歐央行也難以進(jìn)一步降低利率水平。

考慮到貨幣政策邊際效應(yīng)減弱，政治阻力以及對(duì)銀行體系的損害，歐央行未來(lái)的政策空間將十分有限。

     日本和其他新興市場(chǎng)，三季度以來(lái)，日本通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，投資和消費(fèi)亦受到?jīng)_擊，私人投資持續(xù)下降，私人消費(fèi)增速放緩，經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)較大幅度下挫。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的日益臨近及特朗普當(dāng)選美國(guó)新一屆總統(tǒng)，跨境資本紛紛大幅流出新興市場(chǎng)，致使新興市場(chǎng)貨幣再次出現(xiàn)一波較為明顯的貶值浪潮。

二、經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力，距離底部?jī)H一步之遙

     2016年前三個(gè)季度，我國(guó)GDP當(dāng)季度同比增速均保持在6.7%，“L”型底部初見(jiàn)。展望2017年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的培育與“十三五規(guī)劃”所內(nèi)含的政策目標(biāo)之間的互動(dòng)，將繼續(xù)勾勒經(jīng)濟(jì)在“L型”底部區(qū)域運(yùn)行的形態(tài)：從前者來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力；從后者來(lái)看，6.5%應(yīng)該是政府必守的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時(shí)準(zhǔn)備“托底”的護(hù)衛(wèi)下，經(jīng)濟(jì)增速離“L型”底部應(yīng)該僅一步之遙。房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)確立，房地產(chǎn)小周期進(jìn)入下行階段。2016年國(guó)慶長(zhǎng)假期間，21個(gè)城市發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購(gòu)限貸，房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)確立，房地產(chǎn)小周期進(jìn)入下行階段。

     以2010年調(diào)控時(shí)期的變化作為參考，2009年12月“國(guó)四條”發(fā)布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點(diǎn)回落至2010年的10.1%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在銷售增速見(jiàn)頂后7個(gè)月即2010年6月開(kāi)始回落。如果按照2010年調(diào)控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6-9個(gè)月的投資或在二季度前后出現(xiàn)明顯下滑，增速由當(dāng)前6%左右降至-5%左右。

     私人部門杠桿率已到較高水平，接近于進(jìn)入去杠桿過(guò)程。國(guó)際清算銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，中國(guó)總杠桿率(總負(fù)債／GDP)達(dá)到256%，僅比發(fā)達(dá)國(guó)家整體水平低4個(gè)百分點(diǎn)，比新興市場(chǎng)國(guó)家整體杠桿率高69個(gè)百分點(diǎn)。其中，2012年以來(lái)我國(guó)私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經(jīng)超過(guò)美國(guó)和歐元區(qū)的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業(yè)的杠桿率高達(dá)169.1%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。2016年以來(lái)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加快暴露。企業(yè)債違約數(shù)量及金額均超過(guò)往年水平。根據(jù)社科院的測(cè)算，非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)余額占比已達(dá)到65%。

    民間投資將延續(xù)低迷走勢(shì)。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營(yíng)企業(yè)投資意愿不足，既有對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、前景不明的擔(dān)憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。從政府大力推動(dòng)的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財(cái)政部公布的已落地項(xiàng)目中，簽約民企個(gè)數(shù)占社會(huì)資本主體的比重不足四成。當(dāng)前，制造業(yè)和房地產(chǎn)仍是民間投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，占比超過(guò)一半。2017年，房地產(chǎn)調(diào)控、去產(chǎn)能、去杠桿可能使民間投資低迷的態(tài)勢(shì)延續(xù)。

    從庫(kù)存周期、基建投資周期、房地產(chǎn)周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期以及人口周期等觀察，多項(xiàng)指標(biāo)一致性預(yù)示，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“出清”已達(dá)到一定程度，“三去”加速經(jīng)濟(jì)出清過(guò)程，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然距離底部已經(jīng)一步之遙，但經(jīng)濟(jì)增速可能面臨持續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)。從樂(lè)觀的角度看，假設(shè)2017年房地產(chǎn)投資增速為2015年1%的水平；同時(shí)政府加大經(jīng)濟(jì)托底力度，將基建投資和消費(fèi)增速分別維持在當(dāng)前20%和10%的水平，我們測(cè)算2017年GDP增速將在6.5%左右。

第二篇 供需基本面影響分析

一、供給過(guò)剩并未扭轉(zhuǎn)，新增產(chǎn)能有望釋放

     2016年前10個(gè)月，ANRPC成員國(guó)天膠總產(chǎn)量907.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.92%；據(jù)ANRPC最新預(yù)測(cè)，2016年全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1108.6萬(wàn)噸，同比增加0.4%，延續(xù)3年來(lái)同比1%以下的微增長(zhǎng)。

     分國(guó)家看，泰國(guó)今年前11個(gè)月天膠總產(chǎn)量407萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.3%，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)與去年持平，在450萬(wàn)噸左右。印尼今年前10個(gè)月天膠總產(chǎn)量267.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.49%，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)與去年持平，在315萬(wàn)噸左右。馬來(lái)西亞今年前11個(gè)月天膠總產(chǎn)量59.7萬(wàn)噸，同比減少7.9%，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比下滑10%至65萬(wàn)噸左右。馬來(lái)西亞天膠產(chǎn)量總體呈明顯下滑趨勢(shì)，主要由于其天膠種植面積(開(kāi)割面積)嚴(yán)重萎縮：與2003年最高的開(kāi)割面積相比，2016年該國(guó)開(kāi)割面積縮小了32.4%。越南今年前11個(gè)月天膠總產(chǎn)量94.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.3%，今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為105萬(wàn)噸。越南是新興產(chǎn)膠國(guó)，80%的膠樹(shù)處于旺產(chǎn)齡，且政府積極倡導(dǎo)橡膠(20110, -890.00, -4.24%)種植，因此該國(guó)逐漸成為天膠產(chǎn)量最重要的增長(zhǎng)極之一。、

     膠在2010到2011年進(jìn)入了種植的高峰期，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的價(jià)格是在3萬(wàn)到4萬(wàn)左右，這么誘人的價(jià)格導(dǎo)致在東南亞地區(qū)大面積種植橡膠。進(jìn)入到2012年之后，橡膠的價(jià)格是出現(xiàn)了一個(gè)連續(xù)的下跌，導(dǎo)致新的種植面積也是出現(xiàn)了明顯的回落。按照周期來(lái)說(shuō)應(yīng)該在明年2017年左右，7年的種植周期，在明年會(huì)有一個(gè)新增產(chǎn)能的釋放。

     從未開(kāi)割面積的情況來(lái)看，可以清楚的發(fā)現(xiàn)印尼今年整體未開(kāi)割面積還是相對(duì)比較大的。泰國(guó)整體的未開(kāi)割面積相對(duì)比較小，相對(duì)來(lái)說(shuō)有效的開(kāi)割面積也是處于相對(duì)比較高的位置，在其他部分越南、中國(guó)、印度、馬來(lái)西亞都是有50%的未開(kāi)割面積，這一部分的未開(kāi)割面積的增量可能會(huì)取決于價(jià)格的變化。

二、天膠出口增幅下滑，進(jìn)口成本繼續(xù)抬升

     2016年1-11月，ANRPC成員國(guó)天膠出口總量827.9噸，同比微增0.69%；全年總出口量預(yù)計(jì)為907.9萬(wàn)噸，出口量占生產(chǎn)總量的82%左右。受天膠產(chǎn)量增幅下滑的影響，盡管ANRPC天膠出口量占生產(chǎn)量的比重由70%以上提高到80%以上，但出口增幅自2013年之后仍然從5%以上滑落至1%以內(nèi)。

     2016年ANRPC天膠出口除了受產(chǎn)量制約外，還有以下兩個(gè)重要制約因素：一、為提升膠價(jià)，國(guó)際天然橡膠聯(lián)盟(泰國(guó)、印尼和馬來(lái)西亞)從3月起開(kāi)始為期6個(gè)月的出口噸位計(jì)劃，計(jì)劃削減61.5萬(wàn)噸出口。由于該計(jì)劃執(zhí)行效果未達(dá)到預(yù)期，三國(guó)又從9月起執(zhí)行新一輪的為期三個(gè)月的出口削減方案。此外，越南也對(duì)天膠出口進(jìn)行了一定限制。二、9月，作為東南亞天膠主要運(yùn)輸商的韓進(jìn)海運(yùn)突然破產(chǎn)，天膠運(yùn)輸船舶大量減少，東南亞天膠出口出現(xiàn)混亂。

     2016年前10個(gè)月，中國(guó)共進(jìn)口天然橡膠186.6萬(wàn)噸，同比減少14.1%，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量為235萬(wàn)噸。中國(guó)進(jìn)口的天然橡膠主要為制造輪胎用的煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠，煙片膠約占10%，標(biāo)準(zhǔn)膠約占70%。1-10月，煙片膠進(jìn)口量14.3萬(wàn)噸，同比較少22%，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量為17.3萬(wàn)噸；1-10月，標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口量127.2萬(wàn)噸，同比減少20.5%，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量為157.2萬(wàn)噸。從進(jìn)口國(guó)看，泰國(guó)為中國(guó)進(jìn)口天膠最大來(lái)源國(guó)，約60%的進(jìn)口天膠來(lái)自泰國(guó)。今年泰國(guó)擴(kuò)大天膠出口，進(jìn)口到中國(guó)的天膠同比增長(zhǎng)約10%，進(jìn)一步擴(kuò)大份額。其他主要進(jìn)口國(guó)中，2016年越南出口到中國(guó)的天膠數(shù)量同比增長(zhǎng)約25%；而馬來(lái)西亞和印尼出口到中國(guó)的天膠數(shù)量大幅縮水，同比均減少超過(guò)20%。

     關(guān)稅政策一直都是影響天膠進(jìn)口的重要因素。2016年中國(guó)天膠進(jìn)口量同比大幅下滑的一個(gè)原因是2015年7月復(fù)合膠新關(guān)稅開(kāi)始施行，出于觀望心理，進(jìn)口貿(mào)易商在2015年下半年幾乎停止了復(fù)合膠進(jìn)口轉(zhuǎn)而大量進(jìn)口天然橡膠，因此2015年基數(shù)過(guò)高。此外，還有幾個(gè)因素也影響了今年中國(guó)天膠進(jìn)口量：一是主要天膠出口國(guó)今年總出口量基本持平，未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。二是，今年人民幣兩次較大幅度貶值增加了進(jìn)口成本。

三、汽車產(chǎn)銷大幅增長(zhǎng)，替換市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

     2016年1-10月，中國(guó)汽車產(chǎn)量2193.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.8%，預(yù)計(jì)全年總產(chǎn)量2733.5萬(wàn)輛；1-10月，中國(guó)汽車總銷量2194.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.9%，無(wú)論是乘用車還是商用車銷量同比增速都顯著加快。

     具體來(lái)看，1-10月乘用車總銷量1903萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.5%，預(yù)計(jì)全年總銷量為2380.8萬(wàn)輛。今年乘用車銷量亮眼的主要得益于2015年10月開(kāi)始執(zhí)行的1.6L及以下小排量汽車購(gòu)置稅減半政策(由10%調(diào)整為5%)。該政策將于今年12月31日到期，近日財(cái)政部發(fā)文：2017年小排量汽車購(gòu)置稅仍有優(yōu)惠，但優(yōu)惠幅度有所縮小，購(gòu)置稅率調(diào)整為7.5%。此外，受到政策的大力扶持，新能源汽車銷量今年也以兩位數(shù)的速度快速增長(zhǎng)，盡管發(fā)生了新能源汽車廠商騙補(bǔ)事件，但并不影響政府對(duì)新能源汽車行業(yè)的政策傾斜，新能源汽車將是未來(lái)中國(guó)乘用車銷售新的增長(zhǎng)極。

     2016年前11個(gè)月，中國(guó)重卡銷量64.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)29.5%；全年總銷量預(yù)計(jì)可達(dá)到74萬(wàn)輛。今年重卡銷售殊為火爆，不僅終止了銷量連續(xù)兩年下滑的趨勢(shì)，且單月銷量同比屢創(chuàng)新高，尤其是11月重卡銷量高達(dá)8.8萬(wàn)輛，刷新了中國(guó)重卡單月銷量記錄，同比增長(zhǎng)88%。重卡銷售出現(xiàn)火箭式增長(zhǎng)的原因主要有以下幾個(gè)：首先，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)及基礎(chǔ)建設(shè)的大發(fā)展刺激了煤炭鋼鐵等行業(yè)的復(fù)蘇。近幾個(gè)月黑色系品種價(jià)格大幅拉升，帶動(dòng)了運(yùn)輸業(yè)的回暖。其次，汽車國(guó)五排放標(biāo)準(zhǔn)和新版GB1589頒布實(shí)施，政策因素推動(dòng)大量運(yùn)輸用戶更新運(yùn)輸車輛。再次，超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》及《整治公路貨車違法超限超載行為專項(xiàng)行動(dòng)方案》實(shí)施，嚴(yán)厲打擊貨車超載超限。一方面，重卡單車運(yùn)力普遍下降了10%-20%；另一方面，重卡運(yùn)輸費(fèi)上漲了大約35%，這兩方面共同刺激重卡用戶購(gòu)買新的車輛。

     我們從重卡的保有量和年度銷量可以判斷，在2016到2017舊車迎來(lái)了一個(gè)替換的高峰期，再加上超限的新政帶來(lái)的運(yùn)能缺口，增量明年應(yīng)該會(huì)有持續(xù)性增長(zhǎng)，預(yù)期是維持到上半年一季度左右。當(dāng)時(shí)2010年到明年是有7年的時(shí)間，所以在2017年可能會(huì)引發(fā)替換市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

四、流通庫(kù)存歷史低位，倉(cāng)單壓力有所緩解

     庫(kù)存周期來(lái)看，橡膠今年的庫(kù)存周期可能跟很多商品一樣，尤其是流通庫(kù)存都是在歷史的低位，今年青島保稅區(qū)的庫(kù)存是進(jìn)入了2010年以來(lái)的低位，也是跌破了10萬(wàn)噸的水平最低達(dá)到了8萬(wàn)噸，導(dǎo)致整個(gè)的流通庫(kù)存進(jìn)入了非常緊缺的狀態(tài)。Tocom的庫(kù)存，也就是所謂日本的橡膠庫(kù)存，整體的庫(kù)存也是進(jìn)入了一個(gè)歷史的底部。整體的日本庫(kù)存是在五千噸以下的水平，應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)的歷史底部。

      從主產(chǎn)區(qū)的期末庫(kù)存來(lái)看，也是如此，因?yàn)榻?jīng)歷了六年的下跌，導(dǎo)致主產(chǎn)區(qū)上游的一些工廠也不敢去大量的囤積貨源，整個(gè)主產(chǎn)國(guó)的庫(kù)存也是在相對(duì)低的水平之上。整個(gè)的流通庫(kù)存不論是從國(guó)內(nèi)國(guó)外還是日本市場(chǎng)，都是相對(duì)較低的水平。與此不同的應(yīng)該是上期所的交割庫(kù)存，在11月交割之前應(yīng)該是歷史的高位，整體的總量是在35萬(wàn)噸左右。隨著11月合約到期之后，整個(gè)的到期倉(cāng)單開(kāi)始出現(xiàn)流入市場(chǎng)的消化，導(dǎo)致庫(kù)存也是開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)流通的環(huán)節(jié)。龐大的庫(kù)存壓力也是得到了一定的緩解。

第三篇 總結(jié)與展望

     供需結(jié)構(gòu)在2016年是一個(gè)緊平衡或者是需求不如供給增長(zhǎng)的情況，所以導(dǎo)致了價(jià)格的快速上漲。從利好和利空因素來(lái)看，2017年要關(guān)注尤其是利空因素要關(guān)注價(jià)格上漲之后整體上游的投放力度，包括二季度尤其是在過(guò)年之后會(huì)不會(huì)會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)輪儲(chǔ)的情況。對(duì)于市場(chǎng)是不是有所壓力，利好因素，整體的套保盤壓力明顯減輕，倉(cāng)單的壓力也是有所放緩，市場(chǎng)對(duì)于倉(cāng)單也是進(jìn)入了流通環(huán)節(jié)。

     目前下游的整個(gè)成品庫(kù)存仍舊相對(duì)比較低，目前并未出現(xiàn)下游端累庫(kù)存的情況，應(yīng)該說(shuō)在需求向好的情況下，下游的補(bǔ)庫(kù)需求仍是支撐價(jià)格的重要因素。另外一方面基建、貨幣貶值和通脹的預(yù)期，導(dǎo)致大宗商品整體呈現(xiàn)出了一個(gè)易漲難跌的情況，但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)應(yīng)該是各種在二季度左右，因?yàn)樯唐返募�中性的反彈更多的是一個(gè)資金的主導(dǎo)。宏觀的擾動(dòng)因素也是相對(duì)比較頻繁。

     價(jià)格走勢(shì)來(lái)說(shuō)，大宗商品的底部有一個(gè)實(shí)質(zhì)抬升，波動(dòng)率有所放大，整體的價(jià)格應(yīng)該是易漲難跌的格局。就橡膠來(lái)說(shuō)價(jià)格可能還會(huì)有高點(diǎn)，但是波動(dòng)率會(huì)繼續(xù)放大。希望投資者在這樣的走勢(shì)當(dāng)中把握機(jī)會(huì)，提高風(fēng)險(xiǎn)。