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長治連廊滑動支座BUH天膠易漲難跌 宏觀擾動頻繁

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      展望2017年，鑒于美聯儲時隔一年在2016年底出臺加息措施，并暗示未來會加快升息節(jié)奏，預計強勢美元姿態(tài)將延續(xù)至2017年，維持震蕩攀升的走勢。而今年底及2017年上半年意大利、法國仍面臨較大的不確定性，再加上歐洲銀行業(yè)危機和美元強勢升值趨勢，歐元對美元匯率或將繼續(xù)貶值。日本經濟通縮風險持續(xù)增大和美元升值或將推動日元在近期震蕩貶值；新興市場跨境資本流出或進一步提速，貨幣貶值面臨的壓力將進一步加大，這對全球大宗商品而言無疑會受到較大壓力。

     美國方面，特朗普成功當選美國第45任總統，并于2017年1月20日上臺執(zhí)政。特朗普未來可能采取的減稅、貿易保護主義、財政刺激舉措以及號稱要讓美國GDP達到4%的目標，推動了資金從海外市場回流美國，進一步助推美元升值。引人注目的政策舉措可能在以下這些地方：在基礎設施開支方面，市場普遍認為基礎設施開支預算將在2017年獲得美國國會通過，從而推動2018年及之后大規(guī)模的經濟刺激。工業(yè)金屬如銅和鐵礦石的價格已經反映這種預期，多個與材料及基建相關的股市板塊也如此。

     歐洲方面，受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來政府債務規(guī)模將繼續(xù)擴張。2010年以來，歐央行[微博]大力推行貨幣寬松以維持債務循環(huán)，實施了包括資產購買、兩輪長期定向再融資計劃、下調基準利率等多項政策。但是，在銀行業(yè)利潤下降、壞賬高企的情況下，商業(yè)銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實施效果；同時，在銀行業(yè)風險加大的情況下，歐央行也難以進一步降低利率水平。

考慮到貨幣政策邊際效應減弱，政治阻力以及對銀行體系的損害，歐央行未來的政策空間將十分有限。

     日本和其他新興市場，三季度以來，日本通縮風險不斷增加，投資和消費亦受到沖擊，私人投資持續(xù)下降，私人消費增速放緩，經濟前景不容樂觀。新興市場貨幣對美元匯率出現較大幅度下挫。隨著美聯儲加息的日益臨近及特朗普當選美國新一屆總統，跨境資本紛紛大幅流出新興市場，致使新興市場貨幣再次出現一波較為明顯的貶值浪潮。

二、經濟仍然存在下行壓力，距離底部僅一步之遙

     2016年前三個季度，我國GDP當季度同比增速均保持在6.7%，“L”型底部初見。展望2017年，經濟內生動力的培育與“十三五規(guī)劃”所內含的政策目標之間的互動，將繼續(xù)勾勒經濟在“L型”底部區(qū)域運行的形態(tài)：從前者來看，經濟仍然存在下行壓力；從后者來看，6.5%應該是政府必守的經濟增長“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時準備“托底”的護衛(wèi)下，經濟增速離“L型”底部應該僅一步之遙。房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。2016年國慶長假期間，21個城市發(fā)布樓市調控政策，多地重啟限購限貸，房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。

     以2010年調控時期的變化作為參考，2009年12月“國四條”發(fā)布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點回落至2010年的10.1%，房地產開發(fā)投資在銷售增速見頂后7個月即2010年6月開始回落。如果按照2010年調控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6-9個月的投資或在二季度前后出現明顯下滑，增速由當前6%左右降至-5%左右。

     私人部門杠桿率已到較高水平，接近于進入去杠桿過程。國際清算銀行最新數據顯示，截至2016年一季度末，中國總杠桿率(總負債／GDP)達到256%，僅比發(fā)達國家整體水平低4個百分點，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點。其中，2012年以來我國私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經超過美國和歐元區(qū)的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業(yè)的杠桿率高達169.1%，已經遠遠高于其他主要經濟體。2016年以來企業(yè)信用風險加快暴露。企業(yè)債違約數量及金額均超過往年水平。根據社科院的測算，非金融企業(yè)中，國有企業(yè)債務余額占比已達到65%。

    民間投資將延續(xù)低迷走勢。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營企業(yè)投資意愿不足，既有對經濟下行、前景不明的擔憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內難以扭轉。從政府大力推動的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財政部公布的已落地項目中，簽約民企個數占社會資本主體的比重不足四成。當前，制造業(yè)和房地產仍是民間投資的重點領域，占比超過一半。2017年，房地產調控、去產能、去杠桿可能使民間投資低迷的態(tài)勢延續(xù)。

    從庫存周期、基建投資周期、房地產周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期以及人口周期等觀察，多項指標一致性預示，未來中國經濟“出清”已達到一定程度，“三去”加速經濟出清過程，中國經濟雖然距離底部已經一步之遙，但經濟增速可能面臨持續(xù)回落的風險。從樂觀的角度看，假設2017年房地產投資增速為2015年1%的水平；同時政府加大經濟托底力度，將基建投資和消費增速分別維持在當前20%和10%的水平，我們測算2017年GDP增速將在6.5%左右。

第二篇 供需基本面影響分析

一、供給過剩并未扭轉，新增產能有望釋放

     2016年前10個月，ANRPC成員國天膠總產量907.3萬噸，同比增長0.92%；據ANRPC最新預測，2016年全年產量預計為1108.6萬噸，同比增加0.4%，延續(xù)3年來同比1%以下的微增長。

     分國家看，泰國今年前11個月天膠總產量407萬噸，同比增長1.3%，全年產量預計與去年持平，在450萬噸左右。印尼今年前10個月天膠總產量267.3萬噸，同比增長0.49%，全年產量預計與去年持平，在315萬噸左右。馬來西亞今年前11個月天膠總產量59.7萬噸，同比減少7.9%，全年產量預計同比下滑10%至65萬噸左右。馬來西亞天膠產量總體呈明顯下滑趨勢，主要由于其天膠種植面積(開割面積)嚴重萎縮：與2003年最高的開割面積相比，2016年該國開割面積縮小了32.4%。越南今年前11個月天膠總產量94.9萬噸，同比增長4.3%，今年產量預計為105萬噸。越南是新興產膠國，80%的膠樹處于旺產齡，且政府積極倡導橡膠(20110, -890.00, -4.24%)種植，因此該國逐漸成為天膠產量最重要的增長極之一。、

     膠在2010到2011年進入了種植的高峰期，對應當時的價格是在3萬到4萬左右，這么誘人的價格導致在東南亞地區(qū)大面積種植橡膠。進入到2012年之后，橡膠的價格是出現了一個連續(xù)的下跌，導致新的種植面積也是出現了明顯的回落。按照周期來說應該在明年2017年左右，7年的種植周期，在明年會有一個新增產能的釋放。

     從未開割面積的情況來看，可以清楚的發(fā)現印尼今年整體未開割面積還是相對比較大的。泰國整體的未開割面積相對比較小，相對來說有效的開割面積也是處于相對比較高的位置，在其他部分越南、中國、印度、馬來西亞都是有50%的未開割面積，這一部分的未開割面積的增量可能會取決于價格的變化。

二、天膠出口增幅下滑，進口成本繼續(xù)抬升

     2016年1-11月，ANRPC成員國天膠出口總量827.9噸，同比微增0.69%；全年總出口量預計為907.9萬噸，出口量占生產總量的82%左右。受天膠產量增幅下滑的影響，盡管ANRPC天膠出口量占生產量的比重由70%以上提高到80%以上，但出口增幅自2013年之后仍然從5%以上滑落至1%以內。

     2016年ANRPC天膠出口除了受產量制約外，還有以下兩個重要制約因素：一、為提升膠價，國際天然橡膠聯盟(泰國、印尼和馬來西亞)從3月起開始為期6個月的出口噸位計劃，計劃削減61.5萬噸出口。由于該計劃執(zhí)行效果未達到預期，三國又從9月起執(zhí)行新一輪的為期三個月的出口削減方案。此外，越南也對天膠出口進行了一定限制。二、9月，作為東南亞天膠主要運輸商的韓進海運突然破產，天膠運輸船舶大量減少，東南亞天膠出口出現混亂。

     2016年前10個月，中國共進口天然橡膠186.6萬噸，同比減少14.1%，預計全年進口量為235萬噸。中國進口的天然橡膠主要為制造輪胎用的煙片膠和標準膠，煙片膠約占10%，標準膠約占70%。1-10月，煙片膠進口量14.3萬噸，同比較少22%，預計全年進口量為17.3萬噸；1-10月，標準膠進口量127.2萬噸，同比減少20.5%，預計全年進口量為157.2萬噸。從進口國看，泰國為中國進口天膠最大來源國，約60%的進口天膠來自泰國。今年泰國擴大天膠出口，進口到中國的天膠同比增長約10%，進一步擴大份額。其他主要進口國中，2016年越南出口到中國的天膠數量同比增長約25%；而馬來西亞和印尼出口到中國的天膠數量大幅縮水，同比均減少超過20%。

     關稅政策一直都是影響天膠進口的重要因素。2016年中國天膠進口量同比大幅下滑的一個原因是2015年7月復合膠新關稅開始施行，出于觀望心理，進口貿易商在2015年下半年幾乎停止了復合膠進口轉而大量進口天然橡膠，因此2015年基數過高。此外，還有幾個因素也影響了今年中國天膠進口量：一是主要天膠出口國今年總出口量基本持平，未出現明顯增長。二是，今年人民幣兩次較大幅度貶值增加了進口成本。

三、汽車產銷大幅增長，替換市場蓬勃發(fā)展

     2016年1-10月，中國汽車產量2193.5萬輛，同比增長13.8%，預計全年總產量2733.5萬輛；1-10月，中國汽車總銷量2194.3萬輛，同比增長13.9%，無論是乘用車還是商用車銷量同比增速都顯著加快。

     具體來看，1-10月乘用車總銷量1903萬輛，同比增長15.5%，預計全年總銷量為2380.8萬輛。今年乘用車銷量亮眼的主要得益于2015年10月開始執(zhí)行的1.6L及以下小排量汽車購置稅減半政策(由10%調整為5%)。該政策將于今年12月31日到期，近日財政部發(fā)文：2017年小排量汽車購置稅仍有優(yōu)惠，但優(yōu)惠幅度有所縮小，購置稅率調整為7.5%。此外，受到政策的大力扶持，新能源汽車銷量今年也以兩位數的速度快速增長，盡管發(fā)生了新能源汽車廠商騙補事件，但并不影響政府對新能源汽車行業(yè)的政策傾斜，新能源汽車將是未來中國乘用車銷售新的增長極。

     2016年前11個月，中國重卡銷量64.9萬輛，同比增長29.5%；全年總銷量預計可達到74萬輛。今年重卡銷售殊為火爆，不僅終止了銷量連續(xù)兩年下滑的趨勢，且單月銷量同比屢創(chuàng)新高，尤其是11月重卡銷量高達8.8萬輛，刷新了中國重卡單月銷量記錄，同比增長88%。重卡銷售出現火箭式增長的原因主要有以下幾個：首先，國內房地產及基礎建設的大發(fā)展刺激了煤炭鋼鐵等行業(yè)的復蘇。近幾個月黑色系品種價格大幅拉升，帶動了運輸業(yè)的回暖。其次，汽車國五排放標準和新版GB1589頒布實施，政策因素推動大量運輸用戶更新運輸車輛。再次，超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》及《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》實施，嚴厲打擊貨車超載超限。一方面，重卡單車運力普遍下降了10%-20%；另一方面，重卡運輸費上漲了大約35%，這兩方面共同刺激重卡用戶購買新的車輛。

     我們從重卡的保有量和年度銷量可以判斷，在2016到2017舊車迎來了一個替換的高峰期，再加上超限的新政帶來的運能缺口，增量明年應該會有持續(xù)性增長，預期是維持到上半年一季度左右。當時2010年到明年是有7年的時間，所以在2017年可能會引發(fā)替換市場的蓬勃發(fā)展。

四、流通庫存歷史低位，倉單壓力有所緩解

     庫存周期來看，橡膠今年的庫存周期可能跟很多商品一樣，尤其是流通庫存都是在歷史的低位，今年青島保稅區(qū)的庫存是進入了2010年以來的低位，也是跌破了10萬噸的水平最低達到了8萬噸，導致整個的流通庫存進入了非常緊缺的狀態(tài)。Tocom的庫存，也就是所謂日本的橡膠庫存，整體的庫存也是進入了一個歷史的底部。整體的日本庫存是在五千噸以下的水平，應該是一個相對的歷史底部。

      從主產區(qū)的期末庫存來看，也是如此，因為經歷了六年的下跌，導致主產區(qū)上游的一些工廠也不敢去大量的囤積貨源，整個主產國的庫存也是在相對低的水平之上。整個的流通庫存不論是從國內國外還是日本市場，都是相對較低的水平。與此不同的應該是上期所的交割庫存，在11月交割之前應該是歷史的高位，整體的總量是在35萬噸左右。隨著11月合約到期之后，整個的到期倉單開始出現流入市場的消化，導致庫存也是開始進入一個流通的環(huán)節(jié)。龐大的庫存壓力也是得到了一定的緩解。

第三篇 總結與展望

     供需結構在2016年是一個緊平衡或者是需求不如供給增長的情況，所以導致了價格的快速上漲。從利好和利空因素來看，2017年要關注尤其是利空因素要關注價格上漲之后整體上游的投放力度，包括二季度尤其是在過年之后會不會會出現國內輪儲的情況。對于市場是不是有所壓力，利好因素，整體的套保盤壓力明顯減輕，倉單的壓力也是有所放緩，市場對于倉單也是進入了流通環(huán)節(jié)。

     目前下游的整個成品庫存仍舊相對比較低，目前并未出現下游端累庫存的情況，應該說在需求向好的情況下，下游的補庫需求仍是支撐價格的重要因素。另外一方面基建、貨幣貶值和通脹的預期，導致大宗商品整體呈現出了一個易漲難跌的情況，但是風險點應該是各種在二季度左右，因為商品的集中性的反彈更多的是一個資金的主導。宏觀的擾動因素也是相對比較頻繁。

     價格走勢來說，大宗商品的底部有一個實質抬升，波動率有所放大，整體的價格應該是易漲難跌的格局。就橡膠來說價格可能還會有高點，但是波動率會繼續(xù)放大。希望投資者在這樣的走勢當中把握機會，提高風險。